近日，有傳聞指港交所（00388.HK）正考慮降低科技公司的上市門檻，最快或于本月尋求公眾意見。

(相關(guān)資料圖)

事實(shí)上，早在今年6月發(fā)布的《IPO快訊》中，港交所已經(jīng)提到了這一打算，正在研究為一些尚在產(chǎn)品商業(yè)化初始階段的大型高科技公司拓寬上市門檻，以支持此類公司的集資需求。

并表示會(huì)吸引來自“ABCDE”行業(yè)的重點(diǎn)發(fā)行人代表來港上市，分別包括：A-人工智能與自動(dòng)化，B-生物科技與生命科學(xué)，C-消費(fèi)服務(wù)與時(shí)尚生活，D-數(shù)字化轉(zhuǎn)型，E-環(huán)境、社會(huì)及管治，也就是俗稱的“ESG”。

港交所近年重大的上市機(jī)制改革及成果

這幾年，港交所對《上市規(guī)則》進(jìn)行了多次修訂，不過意義最深遠(yuǎn)的概括起來有三項(xiàng)：2018年起增設(shè)允許“W”（同股不同權(quán)）、“S”（第二上市）及“B”（未有收入生物科技公司）標(biāo)識的公司上市；2022年1月起優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度；以及2022年1月起推出的SPAC（特殊目的收購公司，即先上市融資再并購有實(shí)業(yè)的公司）上市。

2018年4月24日，港交所宣布在主板的《上市規(guī)則》中加入第八A章、第十八A章和第十九C章，簡單來說進(jìn)行以下三個(gè)方面的修訂：容許未有收入的生物科技公司上市，容許同股不同權(quán)公司上市，以及為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設(shè)立新的第二上市渠道。

根據(jù)港交所的數(shù)據(jù)，有75家新經(jīng)濟(jì)公司通過以上的修正后條款成功上市，其中包括阿里巴巴-SW（09988.HK，BABA.US）、快手-W（01024.HK），再鼎醫(yī)藥-B（09688.HK）。

筆者將這三類公司梳理如下：

第二上市公司（即帶“S”字樣）包括網(wǎng)易-S（09999.HK）等7家；同股不同權(quán)公司（即帶“W”字樣）包括商湯-W（00020.HK）和美團(tuán)-W（03690.HK）等11家；同股不同權(quán)的第二上市公司（即帶“SW”字樣）包括京東集團(tuán)-SW（09618.HK）及前文提到阿里巴巴等9家。

未有收入生物科技公司（亦即含有“B”字樣）的上市活動(dòng)最為活躍，港交所亦定期舉辦生物科技周，為業(yè)內(nèi)人士和該領(lǐng)域的專家提供交流的場地，引起全球關(guān)注，使得香港成為亞洲最大、全球第二大的生物科技融資中心。

筆者從港交所的上市公司名單中整理得出，目前含有“B”字樣的未有收入生物科技公司仍有47家。

需要注意的是，以未有收入的姿態(tài)上市后，若生物科技公司實(shí)現(xiàn)了收入，可成功刪除“B”標(biāo)記，這包括今年5月成功刪“B”的康希諾（06185.HK），以及之前的百濟(jì)神州（06160.HK）、信達(dá)生物（01801.HK）、君實(shí)生物（01877.HK）和復(fù)宏漢霖（02696.HK），由此可見港交所為這些未有財(cái)務(wù)紀(jì)錄的生物科技公司提供融資渠道的意義重大。

2021年11月，港交所刊發(fā)了于2022年1月1日起生效的《海外發(fā)行人上市制度咨詢總結(jié)》，放寬了雙重主要上市的接納范圍，為在美上市的中概股回流降低門檻，也為有計(jì)劃在香港上市的新一代國際及地區(qū)企業(yè)提供了便利。

這一次修訂主要涉及以下幾個(gè)方面：

1）為所有發(fā)行人提供同一套核心股東保障水平準(zhǔn)則，同時(shí)確保所有投資者獲得同等的保障；

2）容許合資格發(fā)行人直接雙重主要上市，而保留既有的同股不同權(quán)及/或VIE架構(gòu)（這有利于中概股的雙重主要上市）；

3）拓寬海外發(fā)行人的第二上市制度，以涵蓋經(jīng)營傳統(tǒng)行業(yè)（即非新經(jīng)濟(jì)企業(yè)也能進(jìn)行第二上市）；

4）為第二上市設(shè)定條件：發(fā)行人交易大部分由海外交易所轉(zhuǎn)到香港，自愿轉(zhuǎn)換為雙重主要上市，從主要上市的海外交易所除牌。

在有關(guān)修訂之后，諾亞、蔚來（09866.HK，NIO.US）、貝殼-W（02423.HK）等中概股完成了上市。

也有眾多第二上市公司有意向轉(zhuǎn)為雙重主要上市，例如再鼎醫(yī)藥成為第一家由第二上市轉(zhuǎn)為主要上市的公司，阿里巴巴和嗶哩嗶哩（09626.HK）等也宣布在今年年底前轉(zhuǎn)為雙重主要上市。

此外，近日騰訊音樂-SW（01698.HK）也將以介紹形式在港交所第二上市。

2021年12月17日，港交所宣布自2022年1月起接受SPAC（特殊目的收購公司）的上市申請，這又是港交所改革的一個(gè)重要里程碑，允許空殼公司以SPAC形式上市融資，然后再并購有實(shí)業(yè)的公司。

在SPAC上市制度推出后，第一家SPAC于2022年3月18日上市，2022年上半年共有兩家SPAC在港交所上市，合計(jì)籌資20億港元。

上市制度改革的機(jī)遇

在其2022年上半年業(yè)績中，港交所就提到，于2022年6月30日共有189宗上市申請正在處理中，當(dāng)中包括11宗SPAC的上市申請。總而言之，港交所推出以上三項(xiàng)前所未見的重大改革，也確實(shí)吸引了不少新經(jīng)濟(jì)和生物科技企業(yè)赴港上市，并有效把握中概股回歸的潮流。

在2018年上市新規(guī)實(shí)施之前，金融業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)占了港交所上市企業(yè)總市值近一半，騰訊（00700.HK）為首的資訊科技業(yè)僅占了不到15%，而到2022年7月，金融業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)的上市企業(yè)市值占比分別由2018年初的29%和16%，下降至19%和10%，資訊科技業(yè)則幾乎翻了一番至26%，醫(yī)療保健業(yè)亦占到6%，見下圖。

顯見港交所致力于扭轉(zhuǎn)其過去主要依賴金融和地產(chǎn)的困局，而實(shí)現(xiàn)多元化擴(kuò)張，并專注于新經(jīng)濟(jì)作出的努力。

這是因?yàn)榻鹑诤偷禺a(chǎn)業(yè)的周期性比較強(qiáng)，從當(dāng)前全球面對通脹和加息的憂慮以及全球經(jīng)濟(jì)可能放緩的預(yù)期中，金融和地產(chǎn)業(yè)所遭受的打擊最為嚴(yán)重，韌性也不足。

資訊科技、生物科技、新能源等為主的新經(jīng)濟(jì)，盡管亦受到資本市場下挫的沖擊，但其代表的是促進(jìn)生產(chǎn)力的賦能，產(chǎn)業(yè)和人類健康的未來，在市場下挫時(shí)或更具韌性，而在經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)時(shí)又能成為主要驅(qū)動(dòng)力，這或是港交所改變路向，致力于鼓勵(lì)“ABCDE”行業(yè)發(fā)行人上市的原因。

此外，筆者認(rèn)為，最近國內(nèi)多項(xiàng)提振消費(fèi)（例如國有大型銀行下調(diào)存款利率，降低銀行資金成本），鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展（例如鼓勵(lì)銀行借貸和A股上市制度變化以便為這些企業(yè)提供融資），推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易的舉措，應(yīng)有利于促進(jìn)需求，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

港交所的這些舉措，一方面或是要把握國家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇，另一方面則是為中概股的回流、科創(chuàng)企業(yè)的孵化提供合適的市場環(huán)境。

面臨哪些挑戰(zhàn)？

但是需要注意的是，港交所修改上市制度以吸引更多公司上市，固然是好事，卻未必奏效。

筆者整理Wind的數(shù)據(jù)可得，港交所今年以來的IPO宗數(shù)為41家，IPO融資規(guī)模只有562億港元，遠(yuǎn)低于過往，見下圖。

與同行比較，數(shù)據(jù)也并不理想。見下圖，今年以來，上交所和深交所在全球IPO融資規(guī)模中名列前茅，而過去也曾占有一席之地的港交所，在全球主要交易所的IPO融資規(guī)模占比進(jìn)一步縮小，反映港交所要面對A股和華爾街的競爭，此外，其他市場的交易所也正吸引著中資企業(yè)的注意，例如倫交所、新交所，以及歐洲的交易所。

從下圖可見，盡管港交所吸引了那么多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，其當(dāng)前的市值卻也只比上市新規(guī)實(shí)施之前的2017年高出0.56%，低于2019年-2021年的水平，市盈率更跌至十年低位。

其估值也低于其他交易所，見下圖。

上市公司上市，是為了實(shí)現(xiàn)合理的估值，港交所市場的偏低估值或降低了在其市場上市的吸引力。

從下圖可見，今年以來港交所的日均成交額也有所下降，或暗示投資者在該市場的交易意愿有所減退，這對于上市公司并非好事情。

總結(jié)

2018年以來的上市制度改革，讓港交所吸引了一系列新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，也成為許多中概股回流的屬意之地，使得港股市場擺脫了對本地地產(chǎn)股和金融股的過分依賴，而變得更加多元化、更加充滿活力。

顯然，港交所并未止步，進(jìn)一步降低上市門檻，鼓勵(lì)更多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港，是其未來可持續(xù)發(fā)展、抵御A股與華爾街競爭、突顯其連通橋梁作用、走向未來的必要之舉。

然而，該交易所以及上市公司面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視：相對較小的市場容量、流動(dòng)性不足、估值偏低，或制約了港交所擴(kuò)張的雄心壯志。

港交所需要解決的是：為更多計(jì)劃上市的公司開綠燈的同時(shí)，能不能吸引更多國際和南下資金到來；而這些資金，又能否為上市公司提供合理的估值。

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