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華泰證券發布研報稱，港股超額收益的錨為美元指數與庫存周期。隨著PPI前瞻指標M1-M2剪刀差在年初拐點回升，疊加本輪制造業產能不過剩，2023年下半年，國內或進入主動補庫階段，港股超額環境轉好。分母端，3月非農數據指向美國通脹韌性尚存，但供給側持續修復表明就業市場供需緊張情況緩解，根據CME統計，市場預期美聯儲5月加息25BP。分子端，社融等前瞻指標指示2022年報或為港股業績拐點，且新舊經濟業績剪刀差出現反轉。配置方面，考慮業績預期及景氣度趨勢，2023年新經濟風格優于舊經濟，具體可關注景氣筑底或維持回升態勢的互聯網游戲、電商、醫藥、電子等行業。

華泰證券核心觀點如下：

2023年全年行情或為先A后H，港股下半年超額收益環境較優

根據AH溢價模型預測，2023年年底合理AH溢價點位約為132。從節奏上來看，下半年港股超額收益環境較優。港股相對于A股具備超額收益的關鍵在于國內經濟復蘇“預期”與“現實”的差異程度。以M1刻畫“預期”，名義GDP刻畫“現實”，從歷史復盤來看，當經濟數據改善、“預期”兌現，港股相對A股超額收益條件更有利。2023年上半年，在M1擴張的基礎上，A股超額收益環境或相對較優，但2023年下半年，國內產能利用率或處于較高位，供需改善下，PPI拐點初現，國內或于下半年進入主動補庫階段，名義GDP持續處于復蘇通道，港股收益彈性或大于A股。

22FY或為港股業績拐點，23E新經濟業績增速或持續較優

1)截至2023.4.8，港股年報披露率達99.6%，基于已披露年報：①22年港股凈利潤同比增速為-11%、ROE為8%，較22H1小幅下降;除恒生科技外，主要股指歸母凈利潤增速均處于下行區間，且恒生科技ROE彈性較高;②受大金融拖累，22年新經濟歸母凈利同比增速高于舊經濟，且23E新經濟風格或持續較優。2)社融/M1-M2等前瞻指標或指示2022FY是港股的業績拐點：①景氣處于底部拐點和右側爬坡品種的電子、傳媒、互聯網、零售業等行業23Q1業績環比改善的概率較高：②媒體、消費者服務、零售業、軟件與服務行業為分析師、Wind一致預期均上調行業。

美國通脹韌性尚存，但就業市場供需缺口持續收窄

非農數據指向美國通脹韌性尚存，但就業市場供需緊張情況有所緩解。1)美國3月新增非農雖高于彭博一致預期，但多數行業就業人數基本恢復至疫情前水平;2)此前美國寬松財政政策帶來的居民超額儲蓄或已消耗殆盡，美國勞動力參與率連續兩個月處于“疫情前穩態區間”，通脹黏性或邊際放緩;3)就業市場供需緊張的情況有所緩解。企業雇傭需求回落(3月服務業、制造業PMI回落)導致職位空缺數量下行，疊加勞動力供給提升，就業供需缺口持續收窄。非農數據公布后，10年期美債收益率、美元指數小幅走強，市場一致預期美聯儲5月加息25bp。

建議關注景氣維持回升態勢行業

綜合考慮業績預期及景氣度趨勢，建議關注：1)游戲：2023 年 3月共86款國產網絡游戲獲批版號，景氣度持續回升;2)醫藥：1-2月全球醫藥投融資額增速持續收窄，或在年內實現回升，CXO-創新藥鏈條有望實現超額收益;且院端醫藥行業前瞻指標醫保開支增速加速回升，景氣度顯著提升;3)互聯網電商：2月電商零售額同比持續上行，疊加行業分析師上調互聯網行業盈利增速，港股互聯網行業景氣或上行;4)電子：全球半導體周期或于Q2見底，電子周期復蘇能見度提升。因此，建議關注——①消費：醫藥;②互聯網：游戲、電商;③電子。

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