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高薪養醫卻成估值拖油瓶，瑞爾集團(06639)股價重返14港元后還能走多遠？

來源：英為財情時間：2023-02-28 19:52:01

1月11日，口腔種植體系統集中帶量采購在四川開標。中選結果顯示，擬中選產品平均中選價格降至900余元，與集采前中位采購價相比，平均降幅55%。此次集采匯聚全國近1.8萬家醫療機構的需求量，達287萬套種植體系統，約占國內年種植牙數量(400萬顆)的72%。

雖然國內種植體系統集采陸續落地，但市場并未因此改變對口腔醫療標的的價值判斷。

以港股瑞爾集團(06639)為例，雖然在1月11日當天公司股價收跌6.41%，但之后迅速反彈，截至2月28日，公司區間股價最高達到14.18港元，創近9個月來的股價新高。

(相關資料圖)

不到3個月股價漲逾140%

實際上，在此輪種植體系統集采中標結果落地之前，瑞爾集團的股價已隨港股的藥械行情先一步復蘇增長。

智通財經APP觀察到，從去年11月4日盤中股價探底5.88港元開始，瑞爾集團的股價便一路走高，直到今年2月24日盤中達到階段性高點14.18港元，期間累漲達到141.16%。

在其股價上漲期間，瑞爾集團也多次獲得多家機構的“買入”評級。其中西部證券點評稱，2023財年，公司完成了三家診所的正式開業，全年預計將新建超過160張牙科椅。隨著這些門店爬坡將保證公司未來3年的業務增量。

從此前披露的財報來看，與其他疫情期間選擇放緩業務擴張節奏的同賽道企業不同。瑞爾集團在疫情期間診所數量逆勢增長，覆蓋城市逐步擴大。2021年疫情期間，公司新開業5家診所，升級擴建3家診所。截至2022年9月30日，總計經營診所114家，其中瑞爾牙科51家，瑞泰口腔63家及8家醫院。

值得一提的是，截至2021年底，“金眼”賽道中的愛爾眼科在全球開設了723家眼科醫院，內地達到610家。乍一看僅擁有114家診所的瑞爾集團擴張速度并不算快。

但與眼科治療主要依賴藥物與設備不同，牙科的治療流程復雜且高度依賴醫生的手工操作，這也決定了固定成本在口腔醫療中的高占比。2022財報中報數據顯示，公司當期銷售成本達6.04億元，其中“雇員福利開支與折舊及攤銷”兩項固定成本便占到公司銷售成本的七成以上。而這也意味著擴張過快將導致盈利能力不足的新診所拖累公司利潤。

實際情況也正是如此。數據顯示，2019財年-2021財年，瑞爾集團收入分別為10.8億元、11億元以及15.15億元。而在同期，公司凈虧損分別為3.04億元、3.25億元以及5.98億元。

通策醫療之所以被市場看好，在于其旗下診所多為經營年限超過6年的成熟診所。相較之下，瑞爾集團直到2021年成熟診所比例才過半數，2022年達到56%。

根據瑞爾預計，如果其穩健增長期診所數量占比維持在50%以上，且牙科椅數量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實現營收，凈利潤的健康雙增目標。也正是因此，在后疫情加速復蘇的行情下，瑞爾集團股價才能快速拉高。

“窮廟富和尚”，如何實現估值突破?

上文提到，固定成本在口腔醫療中存在高占比現象，而這一現象繞不開不斷走高的雇員福利開支。高額的牙醫薪酬，正是造成瑞爾集團巨額虧損的直接原因。

這一現象本質上是由行業存在的供需缺口導致的。據智通財經APP了解，我國口腔醫療服務市場增長仍將是醫生增長主導的。我國口腔醫師資源缺口大，國內尚無公開的牙科診所數量，以口腔醫師執業證書表征牙醫數目。在如此口徑下，我國2021年十萬人均擁有牙醫數僅為22位，對標發達國家和地區存在差距。

部分項目技術壁壘高，存在學習曲線，則是造成牙醫供需缺口的主因。例如，隱形正畸技術對醫生要求較高，醫生需要根據自身經驗，對患者牙齒移動的步驟、距離進行預判，再通過計算機模擬得到治療方案。據調研，一名沒有接觸過正畸治療的醫生，需要進行3-6個月的培訓及觀摩才可以初步掌握隱形正畸技術，培養隱形正畸醫生具有時間成本。

為盡可能留存有經驗的牙醫，瑞爾集團才不斷提高牙醫的薪酬待遇，最新財報顯示，其雇傭5年以上的牙醫占比達到53.4%。不過也正是因此造成了瑞爾集團“窮廟富和尚”的經營現狀。

與通策醫療不同在于，走中高端路線的瑞爾集團要想實現估值突破，不僅需要大量成熟診所，還要進一步實現服務提價和提高牙椅利用率。

牙科市場服務提價的邏輯的可以參考日本市場。數據顯示，日本老齡化趨勢提高人均牙科診療費用。日本國民醫療費從2010年的37.4萬億日元增長至2020年的43萬億日元，CAGR達1.4%，牙科整理費用從2010年的2.6萬億日元增長至2020年的3萬億日元，復合增長率為1.4%。

另外，日本牙科市場提價邏輯在后期仍然成立。拆分為數量和單價來看，日本平均牙科診所數量與GDP水平呈現明顯的正相關關系。同時牙科診療費用增速(扣除CPI)基本保持正數，說明客單價的提高在行業發展后期仍然成立。

與日本相比，當前我國人口老齡化進程初啟，長期來看，人均診療費用和牙科診療費用有望持續增長。

而隨著公眾消費升級與門店擴張，將有利于推動中高端口腔市場增長。尤其是高端口腔醫療服務以更高的醫療標準與更佳的服務設施與私密度滿足成熟消費者的期望。數據顯示，高端民營口腔醫療服務市場在2012年為12.9億元，市場預計將于2025年達到74.9億元，CAGR達14.5%。

此外，較高的牙椅利用率也側面說明公司中高端路線正逐漸得到市場驗證。2020年，公司每張牙科椅的就診次數為966次，而行業平均水平為600次;2019年，公司每張牙科椅的就診次數為1166次，而行業平均水平為700次。從受疫情前后兩年的數據對比來看，公司單設備就診次數始終領先行業平均值50%，這或將是公司后續持續盈利的保障。

但值得一提的是，雖然經過3個月股價高漲，目前瑞爾集團的估值也僅與通策醫療的零頭差不多。市場擴張帶來的固定成本不斷累積則是抑制其估值的一大重要原因。不過隨著后續成熟診所數量逐漸提升，瑞爾集團的盈利能力或將持續提升。

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