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高善文最新觀點分享：新時期以“增長與安全”四象限分析市場估值

來源：英為財情時間：2022-12-13 20:43:27

財聯社12月13日訊（記者黃靖斯）如何看待三年疫情影響？當前我國是否面臨房地產泡沫破滅？資本市場估值結構是否發生變化？12月13日，安信證券年度策略會上，安信證券首席經濟學家高善文分享了最新觀點。

在疫情影響方面，高善文表示，隨著我國疫情防控政策的持續優化，預計在2023年二季度或更晚些時候開始，經濟和社會生活基本上能回到疫情前的狀態，但在普通民眾尤其是大量民眾的疤痕效應得到比較顯著的修復之前，疫情對于市場仍然存在一定的拖累因素。

談及房地產泡沫，高善文認為，2022年中國房地產市場的低銷售、低開工率、違約壓力蔓延的情況，并非典型的由供應過剩導致的房地產泡沫破滅，而更像是是房地產行業高周轉模式內在脆弱性疊加疫情影響所帶來的流動性危機。

【資料圖】

在估值結構方面，高善文認為，在強調安全與發展并重的條件下，估值體系與過去效率優先、追求增長的模式已產生顯著的差異，為分析這一差異，高善文引出了“增長與安全”四大象限——第一象限的代表行業包括國防軍工和電力設備，第二象限的代表是互聯網，第三象限是家用電器，第四象限則包括新能源汽車和專精特新。

高善文認為，在四象限的分析體系下，在部分行業影響較大的領域國有企業會獲得明顯的估值優勢。在另外一些領域，法律法規的引入意味著估值體系的重建，還有一些領域，過去所發展起來的全球性的經濟治理體系，可以繼續健康的發揮作用。

高善文表示：“盡管安全的關切變得很重要，但第三象限所體現的全球合作領域，第四象限所體現的發展領域、全球化看起來仍然相當有生命力。”

消除疫情傷疤效應仍需時間

疫情三年給經濟和社會生活留下不少傷疤，這當中包含了財政傷疤和心理傷疤。財政傷疤是指，收入的不穩定性空間加劇，收入增速也呈現較明顯的下降，這主要反映在住戶部門和企業的資產負債表上。心理傷疤則表現為人們對風險的容忍和承受能力較疫情前出現一定程度的下降，進而導致了在資產配置上變得非常保守，對未來的收入增長預期也變得更加悲觀。

這當中，居民部門儲蓄率也出現了明顯變化，即儲蓄率不斷上升，消費傾向則是越來越低；與此同時，居民戶部門資產負債表上金融科目存貸款科目也發生了顯著變化。無論是財務上還是心理上，疤痕效應在2022年以來有比較明顯的上升趨勢。

在其他因素都不變的條件下，即沒有出現明顯的通貨膨脹、監管收緊、流動性緊縮、貨幣信貸利率上升的情況下，疤痕效應在很大程度上解釋了，2022年房地產、A股市場等存在不確定性的金融資產市場，基本上經歷了單邊的、幅度較大下跌的原因。

目前來看，盡管社會經濟生活逐步恢復常態，但想要消除疫情三年留下的疤痕效應的影響，仍需要一些時間，“明年二季度或晚些時候，社會經濟生活開始恢復正常，可以在很多層面上回到或是接近2019年的狀態。”

至于疤痕效應造成的傷害，高善文認為，除了財務上重建資產負債表及權益科目，普通民眾的心理修復同樣需要時間。“這就意味著普通民眾對于未來收入增長重新建立更強的信心，并基于此逐步降低儲蓄傾向而轉變為持有更多的風險資產。”

對應到市場影響上，盡管疫情政策不斷優化一定程度是帶動了近期的A股反彈，但從國際案例和歷史上的情況來看，高善文更傾向于認為，在普通民眾尤其是大量民眾的疤痕效應得到比較顯著的修復之前，疫情對于市場仍然存在一定的拖累因素。

隨著疤痕效應的逐步減退，在其他因素都不變的條件下，當居民儲蓄傾向逐步下降，變得相對更加愿意接受風險，這時候或許才能真正為權益市場、房地產市場提供了一個更穩定、更強勁和更持續的增長基礎。

2022年房地產并非經歷泡沫破滅

2022年中國房地產市場經歷了大幅調整，銷售和新開工的下降幅度十分驚人，房價也出現了一定程度的下跌，行業的違約壓力也快速蔓延。根據日本、美國的情況，市場上關于“中國正在經歷房地產泡沫破滅”的論調也漸次冒頭，認為泡沫破滅在一定程度上不可逆，且將在未來較長時間對經濟增長產生負面影響。

策略會上，高善文基于跟蹤和估算的數據給出了不一樣的觀點。

以房地產非意愿存貨來看，2013-2014年前后，我國房地產行業積累了大量的存貨，直至2018年存貨水平基本上下降到完全正常的水平。而對比來看，2021-2022年，房地產行業所持有的非意愿存貨在歷史上也處于異常低的水平。

從房地產投資占經濟比重來看，中國的最高點出現在2013年前后，大概在12%左右。2014年以后，中國房地產投資占GDP的比重，總體上開始經歷一個單邊的波動下降的過程，到2022年的這一比例約為7.6%，接近日本80年代早期泡沫化之前、美國2003年之前的水平。

考慮到中國的城市化過程尚未結束，中國的人均收入水平還處在相對較快的提升過程之中，高善文認為，上述數據并不能說明我國房地產投資的占比和水平處在明顯偏高的狀態，“實際上在總量數據上，我們并沒有看到在2021年之前房地產投資有異常的擴大，恰恰相反，它經歷了持續時間單邊的波動下降，很難認為市場上積累了嚴重的供應過剩。”

從代表市場供應壓力的新房價格彈性來看，2013年房地產投資占GDP的比重最高，房地產的存貨也是最多的，但是2013年在價格下跌過程之中，新房的價格彈性也是最大的。2021年以來的這一輪房地產市場調整過程之中，新房價格彈性是過去15年之中最小的，這就意味著市場上所謂的供應過剩壓力，在新房市場上表現得并不很顯著。

基于上述分析，高善文傾向于認為，2022年中國房地產市場經歷的應該不是一次泡沫的破滅，至少不是一次典型的泡沫破滅。

在他看來，中國房地產市場2022年更像是經受了兩個因素的打擊，一是持續的疫情形成了疤痕效應，疤痕效應使得住戶不敢買房，還在一定程度上減持，房地產市場的持有在需求端造成了壓力。二是2016年后，房地產行業開始流行高周轉模式，這種模式具有巨大的內在脆弱性，其本質上是一種高杠桿行為，對于連續、順暢的融資，對債務工具的依賴非常強烈。

“增長與安全”四象限分析市場估值

在統籌兼顧安全與發展的條件下，時代主題的變化會如何影響資本市場估值體系？高善文認為，當下安全與發展并重的時代背景，與過去效率優先，追求增長產生顯著的差異，為了分析這一體系的影響，高善文提出了“增長與安全”四大象限分析框架，即橫軸是增長維度，縱軸是安全維度的兩維四象限的坐標體系。

從估值體系層面來看，四象限的劃分在有限的案例中，與市場估值的相對表現具有一定的一致性。在落地的過程之中，很多行業都會受到不同的影響，這些影響在估值層面上將會有什么樣的變化，高善文認為四象限能夠提供一些參照的意義。

高善文進而引出了四個象限所對應的行業及特征。

第一象限具備行業高增長、與安全關切高度關聯兩個特征，典型的代表性行業是國防軍工和電力設備行業，事關未來制造業尖端的競爭力的核心技術，既有超強的增長不確定性和潛力，同時也事關安全關切。

從國防軍工相對于萬德全A的價格指數來看，從2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數，國防軍工指數盡管有很多波動，但總體來講開始獲得越來越大的單邊相對收益。再看國有企業相對于非國有企業的估值情況，進入2020年以來，在七八月份以后，行業內國企相對非國企開始獲得越來越大的估值優勢。

在軍工這一領域，高善文傾向于認為未來一定是國有企業和民營企業發展并重，一方面要支持民營企業在這一領域能夠非常自由地創業研發并實現增長；另外一方面需要支持國有企業在這些領域做大做強，“如果一個行業本身具有戰略性、全局性的重要地位，企業的體量在未來有足夠的大，那么國有企業或者是國有成分在其中，將是十分重要的。”

第一象限當中還包括電力設備行業。對于一部分國外的觀察家來講，他們懷疑擔心或者認為電力設備同樣存在安全關切。相對Wind全A的價格指數，在進入2020年以后，總體上它具有明顯的相對收益。另外在2020年以后，2021年年初，國企相對非國企的估值優勢在擴大，特別是在市凈率層面，估值擴大表現的很明顯，在市盈率層面上情況也相似。

第二象限的特征是高安全性、低增長性，代表行業是互聯網。高善文認為，反對資本無序擴張的過程也無疑牽扯到安全關切，而互聯網相對是資本無序擴張表現比較明顯的一個領域。

觀察萬得中概100指數的情況，以納斯達克指數為基準，進入2021年以后，它具有相對顯著的價格走弱，同時，它們的營業收入在進入2022年以后，處在一個相對很低的增長階段。在2018年之前它有一些估值的優勢，但隨著高增長的結束，在2018-2020年，相對納斯達克的估值是一樣的，進入2021年以后，相對納斯達克指數，估值上的劣勢開始逐步放大。

高善文同時提到，政府對互聯網行業的管理措施當中，似乎還沒有看到非常細的法律法規體系，但是紅綠燈體系已經是一個明確提出的標準。所謂的紅綠燈體系就是有些領域是紅燈，有些領域是綠燈，但綠燈的案例還要等一等才能看到。紅綠燈體系意味著這一行業在未來會有更多的限制性措施，同時在這一領域去引導國有資本適當擴大，也是回應政府安全關切非常重要的維度。

第三象限的特征是不涉及安全關切，行業增長也不強，代表行業是家電。家用電器相對萬得全A指數的價格情況，總體上2017年以后有幾年的增長，2021年以后，在不長的時間里，把幾年的增長都回吐得差不多了。“毫無疑問這不是一個高增長的行業，它的增長動量沒有增強，這是比較確定的。”高善文表示。

但高善文提醒的是，這個行業內部，國企相對非國企在估值層面的變化，“總體上來看，無論是從PE，還是PB來看，國企相對非國企的相對估值體系總體相對比較穩定。”換句話來講，從市場觀察角度來講，這一領域不存在安全關切，不存在反對資本無序擴張，不存在走回頭路，不存在國有企業獲得了更大的政府扶持或者政策上優勢。

這個行業的經營環境、法規環境等等是相對穩定和透明的，很多行業也都處在這個領域。對這個領域來講，繼續參與全球的分工合作和競爭，在政治上，在全球規則上應該沒有什么障礙，而且政府也樂于在這個領域繼續推動全球性的貿易合作和競爭。

第四象限的特征是存在著高度不確定性的高增長，典型代表是新能源汽車及專精特新企業。新能源汽車是一個高增長的行業，進入2020年以后，相對萬得全A獲得了明顯的相對收益。在PE層面，新能源汽車在2022年5月以來似乎獲得了一些估值優勢，但是在PB層面的估值優勢不是很明顯。在獲得相對收益的同時，國有企業的估值的相對劣勢在PB層面還存在一定的擴大，未來進一步的變化，可以繼續觀察。

專精特新同樣是第四象限的代表，專精特新的相對價格指數，在2020年底以來，相對于Wind全A有一個不斷擴大的相對收益。而且在PB層面，國企相對非國企的優勢沒有特別明顯的單邊擴大。在PE層面，就這幾年的情況來看，2020年以來有一些單邊擴大，也許與盈利的不平衡有關系。

因此在高善文看來，專精特新涉及到安全關切眾多細分領域，由于技術上的不確定性，以及領域足夠細分，完全由國有企業去主導，在操作上不一定那么現實，“國有企業也許起到主要的骨骼架構作用，大量的行業細分龍頭，可能主要還要民營企業來主導。”

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